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方正策略:本轮反弹为政策变化引发 首选通信电力家电


时间:2019-04-18 00:03:57 来源:网络

【方正策略】哪些反弹值得参与

来源: 策略研究

摘要及主要观点

1、熊市中的反弹大致可以分为两类,一类是可持续的反弹,另一类则是昙花一现的反弹。2001年至今总共有23次反弹,其中有8次为可持续的反弹,即幅度约在10%以上,上涨持续时间多在20个交易日以上。而其他15次则为昙花一现的反弹,要么空间有限,要么反弹时间较短。通过对这两类反弹的催化剂及背景梳理,归纳演绎后有助于判断反弹的性质。

2、可持续反弹的催化剂往往能明显提升市场风险偏好,包括缓释市场下跌核心负面因素、释放强烈宽松信号、政策组合拳等。2001-2005年市场由于国有股减持问题长期低迷,可持续的反弹催化剂均代表国有股减持阶段性落地,伴随着明确的政策出台,带来市场风险偏好的较大提升。2011-2013年经济下行驱动的熊市中,两次可持续反弹的催化剂均释放了强烈的政策宽松信号,经济下行压力阶段性缓解,风险偏好有较大幅度改善。2015年股灾后出现可持续的反弹,催化剂包括双降、汇改冲击结束、深化国企改革意见的出台以及十三五规划的发布等,组合拳持续发力,提振投资者信心,风险偏好明显修复。

3、昙花一现反弹的催化剂提升风险偏好的程度有限,原因在于催化剂难以根治市场核心忧虑、停留在预期或局部层面、具备一定突发特点而不具备持续性等。2001-2005年熊市中昙花一现的反弹均发生在国九条之后,股权分置改革出台之前,这三次上涨的催化剂很难根治市场的核心忧虑,因此风险偏好的改善程度有限。2008年熊市五次昙花一现的反弹催化剂大多为突发性的市场制度利好,如调整印花税、鼓励增持、政策喊话等,不具备可持续性,无法解决全球金融危机导致的经济下滑。2011-2013年熊市中昙花一现的反弹催化剂力度普遍较弱,较难对冲经济的下行压力。2018年熊市的驱动因素从去杠杆到贸易战再到民企困境和经济下行,反弹的催化剂只能从局部缓解风险偏好的下行,因此反弹幅度有限。

4、目前市场处于政策变化引发的反弹阶段,是否持续取决于政策力度以及贸易战最终结果。从短期来看,本轮反弹的催化剂是央行全面降准、总理强调普惠金融以及中美贸易谈判阶段性进展,处于政策变化引发的反弹阶段。而2018年以来市场调整的背景是一系列负面冲击引致的经济下行,因此可对比参考2011-2013年的熊市阶段,当前是否持续取决于政策的力度以及贸易战的最终结果,后续关注政策对于投资的驱动,能否出现新的投资驱动力以及贸易战谈判结果的水落石出。

报  告  正  文

1、哪些反弹值得参与

2001-2005年市场由于国有股减持问题长期低迷,可持续的反弹催化剂均代表国有股减持阶段性落地,伴随着明确的政策出台,带来市场风险偏好的较大提升。2001-2005年2001-2005年的熊市中共发生了8次反弹,其中可持续的反弹共有5次。第一次发生在2001年10月23日至12月4日,历时31个交易日,涨幅为16.38%,主要催化剂为10月22日国务院发布通知停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中的第五条内容。期间11月10号确认加入WTO、11月15号印花税由千分之四降到千分之二,但由于监管层仍试图达成一个多方共赢的国有股减持方案,市场信心受挫,本次反弹于12月结束。第二次发生在2002年1月23日至3月21日,历时32个交易日,涨幅为24.02%,主要催化剂为1月28日证监会对国有股减持方案阶段性成果发表澄清说明,表明该成果仍需不断完善、1月30日证监会召开市场分析座谈会,增强对证券市场稳定发展的信心。期间央行降息0.25%,领导层表示股市面临良好发展机遇助推反弹的深入,本次反弹结束的原因依然是市场对于国有股减持的担忧。第三次反弹发生在2002年6月6日至7月8日,历时23个交易日,涨幅为18.53%,催化剂为6月23日国务院决定对停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定,并不再出台具体实施办法。此外,6月6日,证监会主席周小川指出大力发展机构投资者具有特殊意义。6月25日与7月3日,央行进行了两次正回购,市场流动性开始收紧,出现一阶拐点,反弹结束。第四次反弹发生在2003年1月6日至4月15日,历时65个交易日,涨幅为23.61%,主要催化剂为QFII准入带来的增量资金预期以及经济的快速增长。此外,政府换届以及新任证监会主席尚福林的上任亦触发市场对政策红利的预期。此次反弹结束于4月16日的SARS疫情蔓延。第五次反弹发生在2003年11月19日至2004年4月6日,历时91个交易日,涨幅为35.01%。主要催化剂为2003年11月12日国资委主任李荣融表示国有股减持将对投资者一视同仁、2004年1月31日国九条颁布,直面股权分置的问题。此外,SARS结束后经济恢复高速增长也提升了市场的风险偏好。本轮反弹结束于2004年4月铁本事件爆发,最严厉调控出台,经济回落。

2001-2005年熊市中昙花一现的反弹共三次,均发生在国九条之后,股权分置改革出台之前,这三次上涨的催化剂很难根治市场的核心忧虑,因此风险偏好的改善程度有限。第一次发生在2004年9月14日至9月23日,8个交易日指数上涨了16.22%,主要催化剂为9月13日,温家宝总理主持召开国务院常务会议,提出抓紧落实“国九条”,切实保护广大投资者利益,促进资本市场稳步健康发展,并提出支持保险资金进入资本市场。第二次发生在2005年2月2日至3月8日,18个交易日指数上涨10.88%。主要催化剂为2月1日下午深交所召开“落实‘国九条’促进证券市场健康稳定发展座谈会”。在此之前印花税调降,2月15日,中国保监会同证监会明确了保险资金直接投资股票市场涉及的资金结算、投资比例等问题。第三次发生在2005年3月31日至4月8日,7个交易日内指数上涨6.48%,主要催化剂为3月31日银监会主席刘明康表示已有10家中资银行先后得到花旗、汇丰等多家外资金融机构的战略入股。

2008年熊市的反弹共有五次,均为昙花一现的反弹,反弹催化剂大多为突发性的市场制度利好,不具备可持续性,也无法解决全球金融危机导致的经济下滑。第一次发生在2008年2月4日,一日之内指数上涨8.13%,主要催化剂为2月4日,证监会表示继续支持优质证券公司公开发行上市,适时启动证券公司融资融券业务试点。第二次发生在4月22日至5月5日,8个交易日内指数上涨20.66%,主要催化剂为4月24日印花税从3‰调整为1‰。证监会对大小非解禁进行规范并对基金“老鼠仓”进行处罚。第三次发生在7月3日至7月9日,5个交易日内指数上涨10.14%,主要催化剂为7月1日新华社强调在经济基本面总体看好的情况下,股市完全可以实现稳定健康发展,提振了市场信心。第四次发生在8月19日至8月20日,2日内指数上涨8.77%。主要催化剂为8月17日,证监会修改《上市公司收购管理办法》,旨在增加控股股东增持股份的灵活性,此外,政府将刺激经济、放松信贷等传言拉动了市场。第五次发生在9月19日至9月25日,5个交易日内指数上涨21.19%,主要催化剂为9月18日公布的三大利好:单边征收印花税、支持央企增持回购股份及中央汇金增持三大行。

2011-2013年熊市中可持续的反弹共两次,两次反弹的催化剂均释放了强烈的政策宽松信号,经济下行压力阶段性缓解,风险偏好有较大幅度改善。2011-2013年的熊市共发生了6次反弹。其中可持续的反弹共有2次,第一次发生在2012年1月6日至3月2日,历时36个交易日,涨幅为14.53%,主要催化剂为2011年底中央经济工作会议释放了流动性宽松信号以及2012年初全国第四次金融工作会议强调要提振股市信心,2011年12月5日和2012年2月24日央行先后两次降准0.5%,这次反弹结束于3月14日两会上高层传达的房价远远没有到达合理价位,房地产调控不松动的信号。第二次发生在2012年12月4日至2013年2月6日,历时43个交易日,涨幅为23.26%,主要催化剂为十八大提出的创新驱动发展战略,且经济数据于11月份确认好转,工业企业利润同比转正。12月4日召开的中央政治局会议强调要保持宏观经济政策连续性稳定性,扩大内需消费,而引起广泛关注的华夏银行理财兑付事件得到妥善解决,此次反弹结束信号是2013年3月底银监会下发了关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知,另外,美国释放了即将逐步退出量化宽松的信号,流动性开始显露出紧张的态势。

2011-2013年熊市中昙花一现的反弹共四次,四次反弹的催化剂或是释放了政策宽松的信号、或是改善了市场流动性、或是提供了中长期制度基础,但短期改善风险偏好的力度明显不足。第一次发生在2011年10月24日至11月15日,17个交易日指数上涨了9.17%,催化剂为温家宝总理在天津调研时提出要适时适度,微调预调,引发宽松预期。第二次发生在2012年3月30日至5月4日,21个交易日指数上涨了8.87%,催化剂为设立温州金融改革试验区以及温家宝总理在广西、福建等地调研时再一次强调出台预调微调措施,同时,QFII和RQFII额度增加。第三次发生在2012年9月27日至2012年10月22日,13个交易日指数上涨了6.42%,催化剂为证监会表示将进一步研究完善上市公司分红与再融资挂钩制度,并计划降低证券投资有关税率。9月28日,十八大召开日期确定,改革预期开始萌芽。最后一次发生在2013年5月2日至5月29日,19个交易日指数上涨了6.89%,催化剂为RQFII细则的发布。

2015年股灾后出现可持续的反弹,催化剂组合拳持续发力,提振投资者信心,风险偏好明显修复。2015年股灾后的反弹发生在8月27日至12月22日,历时77个交易日,指数上涨24.75%。本次反弹的主要催化剂为8月25日人民银行年内第二次双降,降息0.25个百分点,同时降准0.5个百分点,流动性达到空间宽裕的状态。除此之外,“811汇改”对人民币贬值的冲击的阶段性结束,李克强总理明确表示人民币汇率无长期贬值基础。期间,养老金正式入市、深化国企改革意见的出台以及十三五规划的发布均起到了推波助澜的作用。2016年1月,在人民币再度大幅贬值和熔断机制的双重压力下,此次反弹结束。

2018年的熊市均为昙花一现的反弹,三次反弹的催化剂只能从局部缓解风险偏好的下行,因此反弹幅度有限。第一次反弹发生在7月6日至7月24日,历时13天,指数上涨6.28%,催化剂是340亿美元的中国商品加征25%的进口关税落地,7月20日资管新规细则出台,配套文件放松,非标续作难的问题得到一定程度缓解。第二次反弹发生在9月18日至9月28日,历时8天,指数上涨6.29%,催化剂是9月18日国常会召开要求把已定减税降费措施切实落实到位,确保社保费现有征收政策稳定以及聚焦补短板扩大有效投资,期间研发抵扣、A股入富助推反弹。第三次的反弹发生在10月19日至11月19日,持续时长为22天,指数涨幅为8.73%,催化剂是10月19日副总理刘鹤和一行两会领导密集发声提振投资者信心,不断释放信号支持民企发展,包括10月31日召开政治局工作会议建立纾困基金以及11月1日习主席召开民营企业座谈会。

市  场  跟  踪

2、三因素关键变化跟踪及首选行业

经济、流动性、政策三因素跟踪:经济增长层面,存在下行压力是市场的共识,分歧主要在于下行的幅度以及持续的时间,我们认为在短期地产韧性、基建投资快速上马、家电汽车等消费得以刺激提升的情形下,经济下行的性质为缓慢下行,但下行的时间可能有所拉长;流动性层面,边际宽松环境在全面降准后进一步确认,但利率下行的空间有限,货币政策的核心问题不在于货币的量,而是畅通货币政策传导机制;政策和市场风险偏好方面,风险偏好持续改善中,短期关注各部委工作总结及明年展望定调,目前来看基调以“稳增长”为主,中期关注春节后以及全国两会期间政策,此外随时关注中美贸易谈判的进度和结果。目前处于政策变化引发的反弹行情中。

2.1  经济、流动性、政策三因素跟踪的关键变化

经济增长层面,对冲措施不断出台,定性为缓慢下行。继全国人大授权国务院提前下达1.39万亿2019年的地方政府新增债务限额、近一个多月发改委密集批复多个轨交建设、高铁建设等基建投资项目以来,1月8日,发改委表示今年将出台促进汽车、家电等热点大类消费品的措施,这是稳增长政策加码扩围的征兆。目前来看,对冲经济下行的措施主要在于基建补短板以及促进热点产品消费。

稳增长措施成为目前施政的主要基调,我们认为这有利于对冲经济快速下行的风险,但仍无法扭转市场对未来经济前景悲观的预期。经济下行的最大变量在于出口和地产投资,出口层面受抢出口、汇率贬值的影响,异乎寻常不降反升,11月已经出现下行的迹象,预计12月数据会进一步反应。此外,市场普遍预期美国经济已经见顶,如随着以美国为首的全球经济增长减速,外需将更加疲弱,出口下降的趋势可能比想象中持续的时间更长。房地产投资目前在近10%的高位,2019年也会存在较大的压力。综合来看,经济不会失速,但大概率出现缓慢下行,并且下行的时间会有所延长,见底时点会更为延后。

流动性层面,全面降准开启进一步宽松,但核心仍在于货币政策传导机制的疏畅。1月初,央行公布全面降准1个百分点,将分别在15号、25号执行,此举计划将净释放出8000亿元的长期资金,市场流动性有望进一步宽松,但这仍然无法完全解决企业端层面资金紧的局面,降准释放的资金淤积在银行体系内,实体端难以获得流动性灌溉。货币政策的核心问题不是量的问题,而在于传导途径堵塞的问题,这才是造成流动性结构矛盾突出的问题所在。

风险偏好持续改善中,短期关注各部委明年工作布置,中期关注两会政策,随时关注中美贸易谈判的进度和结果。上周发生三件大事有利于市场风险偏好持续改善:① 1月9日,国常会决定推出一批针对小微企业的普惠性减税措施,预计在今后三年中将每年为小微企业减税2000亿元,实实在在缓解小微企业压力,同时开启了2019年“更大规模减税降费”的篇章;②发改委公布将制定出台促进汽车、家电等热点产品消费的措施,扩大居民消费,稳增长政策开始在消费领域发力;③ 1月12日,证监会副主席方星海在中国资本市场论坛上发表讲话,如采取措施进一步活跃交易、今年外资流入预期可达6000亿等,释放出金融市场诸多改革的积极信号,同时引导市场预期向好。从近期的政策力度、频度看,我们认为稳增长、引导市场预期向好等措施成为政策主基调,有利于实现市场风险偏好的稳步提升。

此外,1月7、8日的中美贸易谈判,尽管没公布详细具体的成果,但从汇率走势以及美国财长透露刘鹤副总理可能1月稍晚赴美谈判的信号来看,双方有强烈的向着缓解贸易紧张局面的方向努力,因此建议随时关注谈判的进展。

临近春节,数据空窗期,关注各部委2019年工作展望和布置,中期关注全国两会政策。

市场判断:政策修复市场情绪引发的反弹行情演绎中。本轮行情的性质属于政策变化提升市场风险偏好的反弹行情,行情正在演绎中。中期反转仍需等待,反转的契机来源于三个信号:一是中美贸易摩擦的明显缓和,二是房地产变化对市场的冲击体现,三是底线思维作用下稳增长力度进一步增强。市场反转必须满足经济预期改善或者流动性宽松,政策的变化除非能够引发经济预期改善和流动性持续宽松,否则认定为政策变化带来的反弹。      

 

◆   首选行业及逻辑   ◆

通信 | 电力 | 家电

行业配置的主要思路:结构性机会关注三条线索,一是逆周期对冲的行业,包括电力设备、火电、铁路等;二是行业趋势性机会,包括5G、光伏、生猪养殖等;三是避险属性的资产,例如黄金白银等相关股票。需要规避后周期的行业例如银行、煤炭、钢铁、石油化工等。2019年整体风格上相对偏向成长和消费,低配银行和强周期行业。

通 信

标的:中兴通讯、烽火通信、光迅科技、中际旭创等

支撑因素之一:中央经济工作会议加快5G商用。中央经济工作会议加快5G商用,5G频谱落地,全国开始试验网搭建,运营商加速行业应用测试和5G终端推广,运营商自身管道优势结合阿里、百度、华为等互联网或云计算厂商有利于未来5G行业应用深耕落地。

支撑因素之二:业绩挖坑,存在修复预期。通信板块2018H1和Q3业绩增速分别为-48.39%和0%,后续存在修复预期。支撑因素之三:不确定性环境下的确定性机会。从宏观环境来看,1月份市场仍面临诸多不确定性,5G产业链景气度向上,有望成为后续制造业投资的支撑。

电 力

标的:华能国际、长江电力、华能水电、国电电力等

支撑因素之一:业绩存在边际改善。业绩的改善主要源于动力煤价格中枢的下行,目前电价相对稳定,利用小时数也将持续提升,火电行业盈利能力将逐步修复。
支撑因素之一:板块估值处于低位。目前电力行业整体PB为1.44倍,处于历史底部,有一定的防御价值。支撑因素之三:外资持续配置,龙头效应显著。火电、水电等优质公司业绩平稳,分红回报率稳定,外资配置力度加大。

家 电

标的:格力电器、美的集团、青岛海尔、苏泊尔、小天鹅A、科沃斯等

支撑因素之一:行业和龙头公司估值足够便宜。目前家电行业整体估值仅11.35倍,处于历史底部,龙头公司估值已经低于前几次历史大底的估值水平,安全边际较高。
支撑因素之二:业绩增速和业绩估值匹配度不错。家电板块2018H1和Q3增速分别为22.79%和13.32%,业绩估值匹配度较好。支撑因素之三:贸易形势缓和。从此前的加征关税的产品清单估算,受限制的中国家电产品出口到美国的金额约占全球总出口额的13%,停止加征关税有助于改善家电板块风险偏好。

风险提示:比较研究的局限性、全球股市大幅下跌传导至国内市场、触发市场上涨的催化剂不确定性较高等。

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